凉茶也“凉”了的白云山，开始“卖”起了商标。

近期，全国多地频出白云山旗下贴牌产品引发虚假宣传、涉嫌传销的事件，尽管白云山一纸公告撇清并“保全”自己的“现金奶牛”王老吉，但白云山爱“贴牌”，已是不争的事实。

曾今左手“金戈”，右手王老吉的白云山，靠着两大“拳头产品”在资本市场风生水起，而如今，一面是“金戈”的集采出局，一面是王老吉凉茶市场的逐渐低迷，寻求利润增长点的白云山便开始打起了“贴牌”的主意。

2019年，白云山成立了全资子公司广州创赢成了白云山指定品牌运营业务的“贴牌公司”，而成立仅三年不到的广州创赢在今年一月就因贴牌产品“王老吉哔嗨啤”涉嫌传销吃上了官司。

而在2021年财报中，白云山也首次“隐现”广州创赢的营业收入，据老虎财经估算，白云山仅靠“贴牌”“躺赚”的金额或达1.27亿元。

回顾A股市场，近些年来，选择贴牌的老字号不胜枚举，前有汾酒、同仁堂，后有仁和、南极人，究其原因都是资本的逐利性及公司主营业务的“瓶颈期”。

爱“贴牌”的白云山

“无需保证金，一车一仓库就能做代理”

近期，“王老吉被指割韭菜”的词条频上热搜，而起因是不少招商公司以"广药集团大健康全国运营中心"、"王老吉总部"为宣传噱头，并以明星代言、高额返利、专业运营团队等承诺，引诱各地投资人签署代理合同，不少代理商被骗的倾家荡产。

据相关媒体报道，当前，市面上有20余家打着“王老吉”名头的招商公司在被代理商维权，并且维权中，一些公司出现注销、更改名称，甚至“跑路”的现象。

五花八门的王老吉贴牌品牌让一众商家“着了道”。

多个代理商想讨要说法之际，广药集团一纸声明表示：巿场上陆续出现多家公司以“王老吉运营中心”的名义，误导商户以为该类企业是广药集团相关联的企业。该类公司与广药集团无任何隶属关系，已向执法部门报案，并成立了专门的打假工作组配合相关部门予以查处。

虽然白云山撇清自身和“贴牌”王老吉的嫌疑，但近年来，白云山旗下子公司因贴牌衍生出来的麻烦事不在少数。

在2019年，一款名为王老吉“吉悠”的植物饮料曾因涉嫌传销站上舆论的风口浪尖。虽然广药集团相关负责人当时回应称，广药集团与“吉悠”不存在任何关系，并表示“吉悠与王老吉的关系是假冒的，从未授权使用王老吉商标。

但在广药集团官网查询，广药白云山大健康品牌授权列表中依旧可见“吉悠”的名字，只不过授权日期截止到2018年3月6日。

无独有偶，今年，白云山下属控股子公司潘高寿药业，一款名叫“潘高寿透骨草膏”的产品，涉嫌多层级代理。据悉，此类产品只能从代理商手中购买，购物软件上均无该产品的销售链接。代理分为银卡、金卡、店主等层级，成为代理后可进一步发展其他代理。

此种模式引发了市场质疑，对此，潘高寿药业方面表示，“潘高寿透骨草膏”正在市场前端正在做“试用与招商”的工作，目前属于招商阶段，产品还未全面投放市场。

以上仅是白云山贴牌生意的冰山一角。

品牌授权子公司，一年净赚一个亿

今年一月，因广东思埠集团与王老吉品牌合作推出的“哔嗨啤”啤酒项目涉嫌传销，河南省获嘉县市场监管局向当地申请冻结了思埠集团等7家关联公司账户，经法院裁定冻结资金额度达2亿元。

据悉，“哔嗨啤”采用的是OEM模式（贴牌代工模式）出品，合作方名为广州创赢广药白云山知识产权有限公司。后者实为白云山的全资子公司，于2019年成立。

明面上看，白云山表示子公司的成立旨在贯彻集团一体化战略，整合集团知识产权无形资产，通过品牌运营、专利运营及产品合作实现品牌、专利价值，知识产权价值显性化，推动集团高质量发展，实则就是代加工“贴牌”生意。

而从企业经营的角度来说，“贴牌”本身就是一项无本巨利的买卖。早在白云山与加多宝的商标之争中，市场就预计“王老吉”的商标品牌价值高达1080亿，而守着“王老吉”这个固化资产，零成本的“贴牌”生意可谓是一本万利。

与此同时，授权的产品越多，其无本买卖相应就越大，这也不难解释为何市面上频现“王老吉”打头的各类产品了。

当前，广州创赢官网的“产品中心”已经列示有352款产品，涉及啤酒、饮料、咖啡、药品、化妆品、日用品等多个品类。

琳琅满目的“贴牌”生意能让白云山赚多少钱？

从白云山2021年年报中获悉，当年白云山“其他”板块的主营业务收入达3.39亿元，同比增长了58%，而“其他”类的收入包含广州创赢和广州白云山亿元的营收总和。白云山表示，营收增长的原因是广州创赢拓展品牌运营业务及广州白云山医院经营规模扩大所致。

环球老虎财经注意到，广州创赢因2021年在财报中首次体现营收数据，因此2019年“其他”类营收均为广州白云山医院所得，为1.65亿元。

（截图来自2019年财报）

而该医院在2020、2021年均未公布具体营收数据，然而白云山在财报中自身预计该医院在2020年-2024年营收增长率约为4.72%，2021年-2026年营收增长率约为23.4%。 

（截图来自白云山财报）

若按照医院营收增长最佳状态估计，取最值营收增长率为23.4%算，该医院在2020年营收约为1.72亿，2021年营收为2.11亿元。

由此便可得知，2021年“其他”类营收，撇去广州白云山医院的2.11亿元营收，广州创赢在2021年仅靠“贴牌”或“躺赚”1.27亿元。

虽“贴牌”行为在市场并不是个例，近年来老字号贴牌现象并不少见例如汾酒、中国黄金，而这些贴牌的背后是资本的逐利性及公司主营业务的滑坡。

“拳头”产品劣势已现，“三剑客”中市值垫底

白云山作为国内中药快消“三剑客”之一，与云南白药和片仔癀相比，当下市值已是“三剑客”中垫底。

当前，片仔黄、云南白药已达成千亿市值之梦，而白云山却一直在走下坡路。截至发稿前，7月20日晚间收盘，白云山收报29.46元/股，市值414亿元。

而但从营收来看，白云山却是“三剑客”中的王者。2021年数据显示，云南白药、片仔癀分别实现营收363.74亿、80.22亿，而白云山2021年全年营收高达690亿元。

而尽管白云山2021年实现了690亿元的营收，但其毛利率水平却逐年下滑，资料显示，其毛利率已经从2017年的37.66%下降至2021年的19.17%，在行业内属于垫底的存在。

单从营收构成来看，2021年白云山84%的营收与医药相关，其中大南药板块贡献了15.69%的营收，大商业构成了68.03%的营收，而王老吉凉茶在内的大健康板块构成了15.78%的营收。

然而从毛利率来看，白云山最为暴利的板块为饮料、保健品为主的大健康板块，其毛利率高达47%，而医药制造类的大南药板块毛利率为36%，医药流通类的大商业板块毛利率只有6%。

而在大健康和大南药板块中，真正撑起白云山利润的是，金戈与王老吉。然而两大“拳头产品”也出现疲软态势。

王老吉大健康公司2020年实现主营业务收入68.62亿元，同比下降33.36%；净利润为11.95亿元，同比下降13.41%。我国凉茶行业经过前几年爆发式增长，现已进入增长停滞的阶段。

另一明星产品“伟哥”枸橼酸西地那非的仿制药“金戈”，常年毛利率维持在80%-90%左右，然而此前也面临集采出局，药品价格下降明显的情况，公司的这只“现金奶牛”也进一步承压。

迫切寻求利润增长点的白云山，前有云南白药牙膏的转型背书，白云山也做起了五花八门的业务，仅2021年一年，白云山成立了11家“王老吉”打头的子公司，其业务包含食品制造、贸易、商业服务等。

造血情况不佳只能加紧借贷，而随之而来的是长期借款持续攀高，2020年，白云山的短期借款也达到了82.66亿，创20年来新高。

另一方面，白云山的研发费用却也远不及同行。2021年，白云山研发费用为8.75亿元，占整体营收比例仅为1.27%。而同行业其他中药企业中，东阿阿胶、华润三九的研发费用率都几乎是白云山的2倍。