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6.8%的分化与隐忧

李奇霖 17385

供需GDP宏观经济

来源:联讯麒麟堂(ID:macro_liqilin)


一季度GDP同比增长6.8%,连续第三个季度维持在这一水平,也跟Wind的一致预期相同。数据公布后,股市、债市、外汇、大宗商品的短期反应都比较平淡。整体而言,一季度GDP数据并没有太多超预期的地方。


但如果从月度的生产和需求数据来看,宏观经济并不如GDP反映的那样平稳,大概率已经过了短期的高点。


先来看看反映生产情况的工业增加值。3月工业增加值同比增长了6.0%,相比于1-2月的7.2%,放缓了1.2个百分点,也要比预期的6.2%要低。


为什么会出现这么大幅度放缓呢?一个原因是基数效应,去年四个季度每个季末,工业增加值的同比都出现了跳升。从技术层面看,今年每个季末的工业增加值同比增速,都可能因基数的扰动而出现阶段性走弱。


分项来看,三大门类中,采矿业(从1.6%降至-1.1%)和制造业(7.0%降至6.6%)增加值增速变化不大,电力、燃气和水的生产和供应业是主要拖累项,同比增速从13.3%大降到5.8%。


天气转暖是拖累电力、燃气和水的生产和供应业的原因之一。今年3月全国平均气温比正常高2.9℃,而去年同期气温比较正常。但是今年1、2月,全国平均气温比去年同期分别低1.4℃和1.9℃。两年气温走势的分化,导致发电量增速从1-2月的11.0%大幅下降到2.1%。


3月主要工业品中,水泥产量下降最为明显,降幅达到了15.6%,需要保持警惕。水泥主要用于房地产和基建,但与一般的建材不同,它的储存周期短、运输半径短,因此产量对需求的变化,相比于螺纹钢、玻璃等常见建材更为敏感。


我们认为,3月水泥产量的大跌,确实与环保限产有关,但更为重要的原因是终端需求在走弱。得出这个判断,主要是基于下面两个原因:


第一,3月全国水泥价格指数整体是在下跌的,直到月底才开始企稳。这意味着即使是产量大降,也没有出现供给短缺。


第二,3月除了水泥外,钢材的期货、现货都大跌,“金三银四”的行情并没有出现。微观调研显示,终端需求相比于往年出现得比较晚,而且需求释放的力度有限。



分析完了生产端,再来看看终端需求。将上周公布的进出口数据综合起来考虑,总体感觉是,除了地产投资增速站上两位数大超预期外,并没有太多的亮点。


下面,我们从支出法,逐一分析下各个终端需求。


首先,固定资产投资增速同比增长7.5%,放缓了0.4个百分点,符合预期。内部分化,三大固投中,地产投资增速再度走高,而制造业和基建的投资增速继续走弱。


地产投资增速10.4%,时隔3年再度达到了两位数的增速。尽管没有公布土地购置、建安投资的数据,但由于3月主要建材价格下跌、施工面积增速与1-2月的1.5%持平,我们认为土地购置费用,依然是支撑地产投资超预期的最主要因素。


从GDP核算角度看,土地购置费用不纳入GDP的,只有建安投资才纳入核算。


未来地产投资增速继续维持两位数的难度较大:


一是销售放缓,今年一季度销售面积增速继续放缓至3.6%,在“房住不炒”的调控基调下,预计销售还会继续走弱,下半年还有可能转负。从库销比的角度看,当前的低库存压力,并没有绝对量5.73亿平方米显示的那么大。


二是房企的到位资金增速,去年全年为8.2%,而今年1-2月、1-3月分别只有4.8%和3.1%,预计后面还会继续走弱。在金融监管和地产调控双重压力下,房企的传统融资渠道基本上都或多或少受到限制,ABS是为数不多的创新渠道,但难以对冲传统融资渠道的放缓。可以预见,资金来源对地产投资的约束将强化。


三是一季度新开工面积增速从前值2.9%提高到了9.7%,但考虑到近几年新开工面积占总施工面积的比例只有22%左右,而且新开工增速本身波动较大。我们认为,3月新开工增速的大幅提高,对全年的地产投资影响有限。


四是2016年上半年,房企开工潮启动,按照1.5-2年的开发周期,2017年下半年将迎来竣工潮。但实际情况却是,竣工面积增速在2017年5月开始大幅走弱,今年一季度只有-10.2%。


导致开工潮到竣工潮时滞拉长的可能原因,是融资压力下,房企将地产项目盖到可以预售、能够回流资金后,将资金集中于新项目的建设上,希望通过更多的供给来回款。


但如果销售继续放缓,甚至转负,房企的投资策略可能扭转。将资金优先用于存量项目的完工,反映在数据上就是竣工面积的上升,以及开发投资完成额的走弱,因为已竣工项目的投资金额不计入完成额。


制造业投资增速3.8%,创下2016年12月以来的新低。PPI同比走弱,在价格上有所拖累。但即使是抛去价格的影响,在实际利率上升、终端需求不强的情况下,制造业企业对扩产仍然持谨慎的态度。可以认为,朱格拉周期并没有启动。


传统口径的基建投资增速2018年之后没有公布,但其三大组成的分项增速,都出现了大幅放缓。2017年全年,电力、热力、燃气及水的生产供应业,交通运输、仓储和邮政业,以及水利、环境和公共设施管理业的增速分别为-0.8%、14.8%和21.2%,而今年一季度分别只有-8.9%、9.7%和13.8%。


展望未来,基建可能依然面临较大压力。一是预算内的赤字率下调至2.6%,加之由于价格原因名义GDP增速将从2017年的11.2%大幅放缓,预算内资金对基建的支持力度减弱。二是针对地方债务、PPP和产业基金的监管持续强化,目前已有部分省份对基建项目进行了清理。


一季度社会消费品零售总额名义同比增长9.8%,相比于去年全年增速10.2%,有所放缓。如果考虑价格因素,2017年CPI同比1.6%,今年一季度为2.2%,消费实际增速下滑幅度更大。


分地区看,一季度城镇消费同比增长9.7%,乡村消费增速10.7%。相比于2017年的10.0%和11.8%而言,乡村消费增速滑落更为明显。


分产品看,汽车类、通讯器材类的同比增速下滑得比较快,分别从9.7%和10.7%,下降至3.5%和1.6%。汽车销售增速大幅回落,有一定的基数原因。


展望未来,我们认为由于消费信贷政策的收紧,以及棚改货币化安置比例降低、房价涨幅放缓后的财富效应减弱,今年社会消费品零售总额增速的中枢,将继续下降。


4月13日,海关总署公布了3月份的进出口数据。以美元计价,出口同比-2.7%,进口同比增长14.4%,出口大幅低于预期、而进口高于预期,出现逆差49.83亿美元。


分国别看,对美国、日本和欧盟的出口增速都从高位转负,对东盟微弱增长了1.4%。分商品看,劳动密集型产品,包括服装、箱包等的出口增速大幅回落,是3月出口增速大幅回落的主要拖累。


3月出口走弱,与提前出口透支、春节错位导致的高基数有一定关系,预计4月份将出现修复。


但从更长的时间维度看,始于2016年四季度的全球贸易复苏高点已过,外需对中国经济增长的拉动将趋弱。


一是3月主要经济体的PMI共振走弱,摩根大通全球综合PMI从2月的54.8大降至53.3,全球经济景气程度有所弱化。二是人民币升值的滞后效应,预计将逐步体现。三是贸易战的风险可能被低估,特朗普发起的贸易战,核心是遏制中国高科技产业的发展,并非是简单的缩小逆差,这意味着短期得以解决的概率较低。


综合上面的分析,我们认为尽管一季度GDP继续保持了同比6.8%的增速,但从生产和需求两个角度,进行拆解分析的话,可以发现增长的动能在减弱,这一轮经济复苏的高点已过。落实到资产配置上,债券市场有较大安全边际,而对权益和大宗维持谨慎观点。


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