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不要存“再放水刺激”迷思!——为什么说央行“新型降准”逻辑完全迥异于过往?

邓海清 24869

央行货币政策降准

在史无前例的“严监管”下,2018年“宽货币”绝不会导致2015-16年“金融乱象”重演,在MPA等约束之下“加杠杆”不会卷土重来,在房地产长效调控机制下也不可能再次出现房地产泡沫,市场需要清醒认识,抛弃旧思维、旧幻想。

来源:海清FICC频道(ID:haiqing_FICC )


2018年4月17日,中国人民银行决定下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利,以2018年一季度末数据估算,操作当日偿还MLF约9000亿元,同时释放增量资金约4000亿元,大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。


对此,海清FICC频道认为,这是新一任财经官员上任后,央行的第一项重大公开举措。降准置换MLF,同时释放约4000亿资金,远超市场预期。此前市场普遍认为,新一任财经官员的学术态度是“紧货币”,但是我们在2017年11月报告《冲击波还是趋势:什么是国开破5背后的灰犀牛》中提到“政策层领导的思想主张与执政行为可能并不会完全相同”,这一判断得到充分验证。


此次定向降准,既在市场预料之外,但又在情理之中。由于2017年的惯性思维,市场依然认为2018年是“严监管+紧货币”,此次“新型降准”远超市场预期;但我们认为,央行定向降准其实是在情理之中。


与历史上的降准逻辑均不相同,2018年的“新型降准”绝不是重蹈“刺激放水稳增长”的老路,而是货币决策层基于深化利率市场化、金融服务实体及防范金融风险的新逻辑、新思维做出的果敢决策。


尽管当前经济确实下行,但是“稳增长”远非当前中国央行的首要目标;我们认为,此次“新型降准”的首要目标是为了深化利率市场化,其次是在“严监管+紧信用+紧财政”政策组合下,为了更好的服务实体经济进行的合理对冲。


在史无前例的“严监管”大背景下,2018年进行“宽货币”绝不会导致2015-2016年的“金融乱象”重演,在MPA等约束之下“加杠杆”绝不可能卷土重来,在房地产长效调控机制下也绝不可能再次出现房地产泡沫,市场需要对此有清醒认识,抛弃旧思维、旧幻想。


2017年底以来,作为“中国债市第一多头”,海清FICC频道作出重要研判:“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“10年国债3.8%以上闭着眼睛买”,均得到充分验证。


需要重申,此轮债券牛市的根源绝非所谓“社融收缩、融资需求下降”,典型的反例是2011年、2013年,这两年社融均明显下降,但是却因为叠加“紧货币”导致了史上最大两轮熊市。


我们一直认为,此轮中国债券牛市的核心变量是央行,没有抓住这一点就相当于没有看清楚这一轮牛市。央行货币政策在2018年以来发生重大变化,我们也反复强调“货币政策变化,流动性拐点”是此轮债牛的根源。


展望2018年债券市场,我们维持“两阶段行情”判断:第一阶段:十年国债收益率4%→3.7%,这一阶段核心是监管冲击消除,货币政策拐点验证,紧货币担忧消退,收益率回归合理区间;第二阶段:十年国债收益率3.7%→3.4%,这一阶段是收益率在合理区间内的进一步下行。


截止定向降准之前,十年国债已经下行至3.65%,作为“中国债市第一多头”,海清FICC频道的“10年国债3.8%闭着眼睛买”已经得到充分验证。伴随着此次央行“新型降准”,“宽货币”将成为市场共识,这一重磅利好彻底终结2016年底-2017年的“债市黑暗时代”,2018年最好、最确定的机会是利率债!


新任财经官员的“第一把火”,迎来货币政策“新型降准”新阶段


2018年3月重要会议召开之后,新一任财经官员相继上任。从财经官员的学术背景和过往风格来看,市场均认为偏向“鹰派”。在新一任财经官员上任之前,市场就开始普遍担忧2018年货币政策会更加趋紧。


正是在市场对于“紧货币”过于担忧的情况下,我们冷静地认识到,“政策推行”不等于“学术思想”,学术思想越鲜明越好,但政策推行却需要“如履薄冰”!(详见2017年11月报告《冲击波还是趋势:什么是国开破5背后的灰犀牛》)我们认为,财经官员上任后并不会必然反映其学术思想,而是会站在更加中性客观的角度进行施政,并不会为了学术思想“紧货币”而刻意“紧货币”。


2018年之后,市场对“紧货币”的担忧依然“高烧不退”,但债券市场反而是迎来了一轮“不小的牛市行情”。


对此,海清FICC频道在《央行释放两大关键信号:“流动性拐点”已现+“大资管新规”重视民意=债市春天到来!》、《还在怀疑“债市春天”到来吗?-债市第一多头重申“国债3.8以上闭着眼睛买”!》、《债市“春暖花开”的真相为何?——“10年国债3.8%闭着眼睛买”的验证与展望》等一系列报告中指出,2018年以来,政策层对流动性表述从“基本稳定”到“合理稳定”,“流动性宽松”的背后是“货币政策拐点”,反映的是政策层的“边际呵护”态度,“市场的弦”未免绷得太紧。


此次,作为新一任财经官员上任后央行的第一项重大公开举措:降准置换MLF,同时释放约4000亿资金,政策层对市场的呵护态度“跃然纸上”,尽管此次“新型降准”大幅超出市场预期,但这符合我们一直来的逻辑:“货币政策拐点”与“流动性拐点”进一步验证和升级。这正是我们提出“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“十年期国债3.8%以上闭着眼睛买”最重要的逻辑基点。


如果我们对货币政策简单分阶段的话,2016年底—2017年底“货币政策收紧”是第一个阶段,2018年1-3月是“流动性拐点”、“货币政策拐点”的第二个阶段,2018年4月之后,货币政策将迎来“新型降准”的第三个阶段,这一阶段较2018年1-3月货币政策进一步边际变化,货币市场流动性宽松程度进一步加大,这对于2018年债市无疑是“重磅利好”!


总体而言,我们认为,新一任财经官员的学术态度是“紧货币”,这在很大程度上导致了“市场的弦”绷得太紧,但我们认为政策层领导的思想主张与执政行为并不会完全相同,市场对于“紧货币”存在过度担忧,这一点在2018年初便已经体现,而事实上政策层对流动性表述从“基本稳定”转变为“合理稳定”,此次远超市场预期的“新型降准”更加验证了我们的判断,这也是年初至今“债市春天行情”的基石。


货币政策的“欧·亨利”式操作:预期之外的八大情理之中


正如上文所述,市场误以为“财经官员学术观点会无条件反映在施政行为上”,导致市场对于“紧货币”存在过度担忧,但事实上,中国央行货币政策从来都不是一成不变的,中国央行最重要的理念其实是“相机抉择”,即根据经济、金融、外部环境的变化,相机调整货币政策,这是理解货币政策“欧·亨利”式大转折的前提。


海清FICC频道认为,此次定向降准,既在市场预料之外,但又在情理之中。由于2017年的惯性,市场依然认为2018年是“严监管+紧货币”,此次新型降准远超在市场“预期之外”;但我们认为,央行定向降准其实是在“情理之中”,八大重磅“情理”如下:


情理一:经济增长下行,“定向降准”的前提成立。2018年经济确实出现一定幅度下行,2018年名义GDP增速较2017年更是必然明显下滑,“新周期”终将成为过眼烟云,主要逻辑如下:财政约束明显、地方政府考核机制不再唯GDP论,基建投资将持续下行;2017年消费贷明显走高,居民消费“寅吃卯粮”,居民消费或持续下滑;货币条件偏紧持续过久,“金融弱”传导至“经济弱”;制造业投资持续低迷,“朱格拉周期”被证伪,投资存在下行风险;中美贸易战“阴云不散”,海外因素不确定性风险激增。


但是,需要注意,经济下行是此次“定向降准”的前提,而不是原因,因为目前GDP增速依然明显高于政府目标,不存在所谓“稳增长压力”。


情理二:通胀处于低位,“定向降准”是可选项。2016年以来,“高通胀”、“滞胀”担忧不绝于耳,但我们一次次重申,“高通胀纯属杞人忧天”,2018年同样不会例外,在CPI同比不超过2.5%的情况下,央行不存在因通胀收紧货币的压力,定向降准是可选项。3月份CPI仅为2.1%,通过历史数据预测,2018年CPI中枢在2%左右,“高通胀”的可能性已经彻底消除。


情理三:“严监管”之后,“宽货币”不再会导致金融乱象。在当前监管体系不断完善,且严监管态势仍然明显的情况下,银行同业扩张受到各种约束,银行资产负债表扩张同样已经被“关入笼子”,在这种情况下,“宽货币”不可能导致2015-2016年的“金融乱象”。“严监管”是“宽货币”的先决条件,而现在这一先决条件已经非常充分。


情理四:定向降准是存款利率市场化的配套措施,有助于对冲银行负债成本。2018年易纲行长博鳌亚洲论坛表态,未来基准利率和市场利率趋于统一,如果存贷款利率进一步向市场利率靠拢,意味着目前的银行实际存贷款利率仍有较大的上浮空间,未来银行的负债成本仍将趋势性上行。在这样的背景下,此次“定向降准”作为存款利率市场化的配套措施出台,有助于将降低银行的负债端成本(MLF对银行的成本为3-3.3%,而准备金对银行的收益仅为1.62%),避免银行利差过度收窄。


情理五:政府信用紧缩,需要货币政策对冲。货币政策与财政政策是政府宏观调控的两大方式,但考虑到目前政府债务杠杆过高,政府需要适当收缩信用来控制杠杆率水平,叫停部分PPP、增强地方政府债务约束、基建投资增速明显下滑均表明财政政策已经边际收紧,这需要货币政策边际放松,对冲政府信用紧缩的影响。


情理六:定向降准成为替代贸易顺差收窄下的货币投放渠道,这是在美国货币政策收紧趋势中,中国货币政策可以边际放松的重要原因。我们在《摒弃“脸谱化”旧观念,树立结构货币主义“新降准”思维》一文中提出,定向降准与贸易结汇是基础货币投放中替代性最强的两种方式。在当前中美贸易战持续发酵的情况下,中国贸易顺差或收窄,这将导致基础货币投放不足,降准能够对此进行补充,解决中美贸易再平衡下的基础货币投放渠道问题。


市场普遍认为,美联储货币政策收紧,中国货币政策不可能放松,但是在贸易顺差要收缩的背景下,中美货币政策方向相悖是合理选择。主要因为,美元紧缩的一大原因是为了全球资本回流美国,这会导致其他国家通过外汇占款方式投放基础货币减少,进而导致类似于“亚洲金融危机”等出现的资产价格暴跌,在这种情况下,国内货币政策紧缩的结果是“流动性双杀”,对稳定市场有害无益,特别是对于中国具有独立货币政策的大国而言,更合理的是采用对冲措施,这就导致中美货币政策方向可能背离。


情理七:“定向降准+公开市场回笼”可以有效缓解流动性分层。一直来,银行流动性面临较为严重的结构性失衡,一方面主要反映在DR007与R007分化严重,银行与非银结构失衡;另一方面同业存单发行量居高不下,大型银行与中小银行的流动性分层同样严重。在目前流动性分层问题仍然存在的情况下,“定向降准+公开市场回笼”可以有效缓解流动性分层。


情理八:用增量利益引导金融服务小微实体。正如央行官网所述,“人民银行将要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放,并适当降低小微企业融资成本,改善对小微企业的金融服务”,降准可以缓解小微企业面临的融资难、融资贵问题,加大了政策对小微企业的支持力度。


总结本部分,我们认为,此次定向降准,既在市场预料之外,但又在情理之中。意料之外在于,惯性思维下市场认为2018年“严监管+紧货币”,“新型降准”远超市场预期;情理之中在于八大逻辑:一是经济增长下行、二是通胀处于低位、三是严监管下“宽货币”不会导致金融乱象、四是存款利率市场化的配套措施以降低银行负债成本、五是货币政策对冲政府信用紧缩、六是解决中美贸易再平衡下的基础货币投放渠道问题、七是有效缓解流动性分层、八是增量利益引导金融服务小微实体。


同与不同:2018年VS 2014年


此次2018年定向降准,市场难免将其与2014年的定向降准相比,海清FICC频道认为,2018年与2014年的定向降准确实有不少相似之处:


一是“严监管”之后的“宽货币”,2013年严查非标,2017年严查金融乱象。2013年与2017年均是两个典型的严监管时期,2013年由于非标资产的过度扩张,使得政策层通过“严监管+紧货币”来抑制非标的进一步扩张;2016年则是由于金融乱象层出不穷,导致金融系统性风险不断累积,2017年为防范风险出台了一系列的严监管政策,因此,2018年与2014年降准均是在“严监管”之后的“宽货币”。


二是“紧信用”之后的“宽货币”,2014年、2018年社融存量增速均大幅下降。从数据上看,2013年一季度社融规模为6万亿左右,2014年一季度社融规模为5.5万亿左右,反映出2014年社融规模同比不增反减,同时,2017年以来社融数据一直持续高增,但2018年却出现明显的增长乏力的情况,从社融存量增速上看,2018年3月同比增速10.5%,较2月同比增速11.2%大幅下滑,因此,2014年与2018年降准均是“紧信用”之后的“宽货币”。


三是2018年降准与2014年降准均采取“定向降准”的方式,2018年降准与2014年降准均采取“定向降准”的方式,2014年4月16日国务院常务会议宣布“适当降低县域农商行存准率”,2018年4月25日央行公布“下调上述几类银行人民币存款准备金率1个百分点”,两者在形式上均是定向降准。


除了与历史上降准的相似之处,我们认为更需要注意的此次降准的不同之处:此次“新型降准”与历史上的降准逻辑均不相同,2018年绝不是重蹈“刺激放水稳增长”的老路,而是货币决策层基于深化利率市场化、金融服务实体及防范金融风险的新逻辑、新思维做出的果敢决策。


尽管当前经济确实下行,但是稳增长并非当前央行的首要目标;我们认为,此次“新型降准”的首要目标是为了深化利率市场化,其次是“严监管+紧信用+紧财政”政策组合下,为了服务实体经济进行的合理对冲。


在史无前例的“严监管”大背景下,此时进行“宽货币”绝不会导致2015-2016年的“金融乱象”重演,在MPA等约束之下“加杠杆”绝不可能卷土重来,在房地产长效调控机制下也绝不可能再次出现房地产泡沫,市场需要对此有清醒认识,抛弃旧思维、旧幻想。


“中国债市第一多头”重申:2018年最好、最确定机会是利率债!


2017年底以来,作为“中国债市第一多头”,海清FICC频道作出重要研判:“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“10年国债3.8%以上闭着眼睛买”,目前已经得到充分验证。


我们在《央行释放两大关键信号:“流动性拐点”已现+“大资管新规”重视民意=债市春天到来!》、《还在怀疑“债市春天”到来吗?-债市第一多头重申“国债3.8以上闭着眼睛买”!》、《债市“春暖花开”的真相为何?——“10年国债3.8%闭着眼睛买”的验证与展望》等一系列报告中反复提示:


此轮债牛的根源在于央行货币政策态度的变化,政府工作报告改用“管好货币供给总闸门”、流动性表述由“基本稳定”改为“合理稳定”、流动性超市场预期宽松,充分验证了2018年货币政策拐点确实已经出现,此轮中国债券牛市的核心变量是央行货币政策,不同于“利空出尽”的利好,利好幅度更明显、且更具可持续性。


市场很多观点认为,社融收缩、融资需求下降是此轮债券牛市的根本原因,我们持反对态度。回顾历史数据可以发现,2011年社融存量增速显著下滑(2010年27%,2011年18%),2013年社融存量增速同样显著下滑(2012年19%,2013年17%),但是2011年和2013年却是典型的“紧货币”,债券市场也处于最大的两次熊市。


因此,社融收缩、融资需求下降是央行“宽货币”的“必要不充分条件”,更不会直接导致债券牛市,相反“紧信用+紧货币”反而会导致债券大熊市。


海清FICC频道重申,此轮中国债券牛市的核心变量是央行,即央行货币政策在2018年以来发生重大变化,“宽货币”是此轮债牛的根源。


对于2018年债市,我们在《拨备率下调护航“表外转表内”,2018年债牛将现两阶段行情》、《MLF加量不加价,货币政策拐点确认,流动性不再是2018年头号风险》、《美联储加息25BP,中国央行“无关痛痒”的跟随,证伪“中美利差稳定论“》、《今年经济增长下行成定局,债券牛市基础依然稳固》等报告中提出,2018年债券市场将呈现“两阶段行情”:第一阶段:十年国债收益率4%→3.7%,第二阶段:十年国债收益率3.7%→3.4%。


第一阶段:十年国债收益率4%→3.7%,这一阶段核心是监管冲击消除,货币政策拐点验证,紧货币担忧消退,收益率回归合理区间,该阶段并不依赖于基本面的经济下行。这一阶段的具体逻辑是:货币政策边际变化,流动性拐点出现,监管对债市冲击高峰已过,银行“资产负债表再平衡”初见成效,债市从超调向均衡价值区间回归。


第二阶段:十年国债收益率3.7%→3.4%,这一阶段是收益率在合理区间内的进一步下行,2018年4月以来已经进入这一阶段。这一阶段的核心驱动逻辑是:基本面拐点验证,通胀担忧消退,大资管新规落地,存款加息不确定性消失,央行货币政策态度更加明确,债券市场在价值区间内进一步走牛。


截止定向降准之前,十年国债已经下行至3.65%,作为“中国债市第一多头”,海清FICC频道的“10年国债3.8%闭着眼睛买”已经得到充分验证。伴随着此次央行“定向降准”,“宽货币”将成为市场共识,这一重磅利好彻底终结2016年底-2017年的“债市黑暗时代”,2018年最好、最确定的机会是利率债!


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