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降准后,资金面究竟怎么了?

李奇霖 23466

资金面央行MLF

缴税期已过,资金面为什么还这么紧?

来源:联讯麒麟堂(ID:macro_liqilin )


在4月17日,央行宣布降准置换MLF后,资金面已经连续紧了四个工作日了。昨日,紧张之势更甚——GC001全天加权平均8.51%,比上周五上涨了220BP,R001加权平均3.60%,也比上周五涨了23BP——又加上晚些时候碰上中债结算系统出现问题,市场出现了违约情况。



为什么资金面在降准消息宣布后,还会持续多日的紧张呢?


有人说,降准不是马上实施,需要等到本月25号,资金紧是因为缴税,远水解不了近渴,是很正常的现象。


我们不否认有这个原因,但如果仅仅是这一点,要如何解释以下两个现象呢?


1、缴税对资金面扰动最大的时间一般是税期截止日的前两天与后两天。比如今年4月份,18日是缴税的最后截止日,考虑到银行备付及后期走款流程耗损的时间,那么税期对资金面影响最大的时间段应在16-20日。而如今已经到了23日,资金面却反而更加紧张。


2、缴税不管怎么说,都是一种耗损银行超储的行为。考虑到4月份央行除在18日与19日分别大额净投放了1500亿与1900亿外,其他时间并没有给市场太大的惊喜,银行超储可能经历缴税后降到了比较低的水位,资金收紧也许是正常的。


但我们观察到,只有存款类机构参与的货币市场利率指标DR001及银行同业隔夜拆借利率,与上周五相比,已经出现了下降。银行间市场资金供给可能确实相对紧张,但并没有想象的那么匮乏。缴税因素对资金面如此大幅度收紧的解释程度有限。



我们的观点是,此次资金面连续多日的收紧,资金供给的相对匮乏只是一个背景辅助,主要问题出在资金需求端——金融机构的加杠杆行为带动的融资需求。


在经历了一个季度的宽松期后,投资者对于货币政策偏紧的一致预期已经出现了分裂。考虑到3月份资金面有维稳+应对季末考核因素的扰动,无法较好的判断央行货币政策的态度,所以大部分投资者将观察窗口定在了4月缴税期。


此次降准固然有多种理由,但无论怎么说,都是央行在主动释放无成本、长期限的资金,超出了市场预期。


这对于一直无法判断政策方向的投资者而言,无疑是确认2018年流动性较2017年整体改善的一个积极信号,必然会快速进场上车,分食这次大的交易性机会。


在这波短暂但巨幅交易机会中,我们看到虽然资金面在收紧,但交易所隔夜回购成交量占总成交量的比例反而在持续上行,与资金收紧时延长回购期限的常识相悖。


其背后的原因主要有两个。


1、为获得更多的资本利得,广义基金可能会选择在资金紧时加杠杆。虽然融资成本可能会高于票息收入,但资本利得足够多的话,是可以补偿且最终获利的。


比如说,某人在当天借100块隔夜,成本是6%,去买价格为100元,票息为4%,交易活跃的券,那么看起来票息收入要小于融资成本的,亏了100*(4%-6%)/365=0.005元。


但只要当天券的价格上涨了相同幅度,那么其资本利得收入是可以覆盖前面的损失的。而这一点,就当天收益率下行的幅度来说,是绰绰有余的(国开活跃券170215,中债估值净价上涨了0.15元)。


2、前期资金宽松时期,套利空间显著,较多机构提升了杠杆水平,资金当日到期后,加杠杆的投资者考虑到缴税期影响时间有限,未来降准带来的资金面宽松可期,会选择续杠杆,而不是抛售资产解杠杆。在融入资金选择上,也会选择相对短期限的资金来尽可能的降低成本,从而造成资金需求大量集中在短端,隔夜资金占比大量提升的局面。


但对于资金供给方而言,其最佳策略是合谋限制短期限资金的融出,而选择放出长期限的资金,以尽可能的在资金供给相对紧缺的当前锁定未来相对长期的利息收入。


这种策略合谋在资金宽松时很难达成,因为各家都不想资金趴账上没有收益,但在资金当前紧张未来确定宽松,且融资需求旺盛的情况下,便相对容易达成了。


因此我们看到,短期与长期限的资金利率都在飘红,且短期限的上行幅度要远高于长期限。


从近几日资金连续收紧、海外美债上行等多因素影响下,债券收益率已经从低位反弹来看,部分投资者可能已经落袋为安,在止盈退出,债券市场上的融资加杠杆需求会有所回落。


但考虑到降准在即,央行态度仍会相对谨慎,今日很难见到流动性投放驰援,资金面较昨日会有所缓解,但仍会偏紧。


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