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不立危墙之下,调整不改慢牛

姜超 20670

债券投资风险违约

调整不改慢牛:本轮货币宽松非由央行放水,主要源于资管新规等金融监管加强之后,信用创造大幅萎缩,融资需求出现了趋势性回落,导致货币供需的改善,类似于衰退式宽松。由于央行并未大幅放水,因此不排除在月末或者季末时流动性短期紧张。但只要融资需求回落的趋势不变,货币宽松的格局就不会改变,每次资金波动导致的债市调整都是配置机会。

来源:姜超宏观债券研究(ID:jiangchao8848)


信用债观察】不立危墙之下:近期未新增公募违约主体,但并不意味着信用风险缓解,再融资压力最大的地产、建筑、城投等行业风险仍待释放,融资环境未有实质性改善,违约潮或仍将延续,低等级信用债信用风险仍高,信用利差保护明显不足,仍有上行压力。信用债配置不立危墙之下,仍应以高等级为主。


【可转债观察】关注新券配置机会:①上周转债指数缩量下跌,个券涨少跌多。②蓝思和迪龙转债拟下修,或与大股东持有转债亏损有关,可关注同类型转债的下修博弈机会。③关注优质新券上市交易机会,存量券关注调整幅度大,绝对价格不高的偏股性券,以TMT、高端制造等为布局主线。


 


调整不改慢牛——利率债周报


 


专题:利率债发行回顾与下半年展望


国债:三季度迎来高峰。4-5月记账式国债总发行量同比增加1022亿,净融资额同比减少474亿,认购倍数同比改善,但仍低于历史平均水平。我们预计6-12月记账式国债总发行量同比增加4300亿左右、净发行量同比增加2300亿左右;平均每月发行量3500亿左右、平均每月净发行量2000亿左右。


地方债:前五月发行缓慢,后续发行加快。今年前五月地方债净增量仅8000亿,远低于去年同期的1.34万亿,但由于置换债将在今年8月收官,再加上今年新增专项债额度增加,预计后续发行进度将加快。我们预计6-8月还有1万亿置换债需要发行、平均每月发行量约3400亿,再加上新增地方债与到期量,预计6月至11月平均每月地方债发行量在6000-7000亿、高于去年同期的5000亿。


政金债:发行略增,下半年供给压力有限。今年前五月政金债净发行量4400多亿元,较17年同期增加1700多亿。从招投标倍数来看,整体需求尚可。我们预计今年政金债净发行量与去年大体相当,则今年6-12月政金债净发行量7600多亿,平均每月发行量1100多亿、较去年减少200亿;总发行量2.0万亿左右,平均每月发行量2800多亿、比去年略增200亿。


Q3迎来供给高峰,但供给并非主要矛盾。根据我们的测算,预计6-11月记账式国债、地方债、政金债平均每月发行规模在9800亿左右,比去年同期增加1800亿元,主因地方债放量;12月主要是国债和政金债发行,压力相对可控。但回顾历史,债市行情往往与供给关系不大,而与融资需求、市场利率密切相关,在融资增速向下的背景下,债市供给压力可控。


上周市场回顾:债市继续调整


上周收益率曲线继续上行,长短端利率均出现调整。其中1年期国债上行5BP;10年期国债上行3BP。1年期国开债下行1BP;10年期国开债上行3BP。上周记账式国债发行1103亿,政金债发行749亿,地方债发行743亿,利率债共发行2595亿、净供给1426亿,认购倍数整体一般。存单发行量环比增加1198亿,净发行-598亿,股份行3M存单发行利率下行12BP。


本周债市策略:调整不改慢牛


我们认为本轮货币宽松非由央行放水驱动,主要源于资管新规等金融监管加强之后,信用创造大幅萎缩,融资需求出现了趋势性回落,导致货币供需的改善,类似于衰退式宽松。由于央行并未大幅放水,因此不排除在月末或者季末时流动性短期紧张。


短期基本面对债市形成扰动,5月外贸数据显示内外需较好,通胀呈现CPI平稳PPI回升的走势,考虑到基数因素PPI的年内高点或在6月出现。此外,美国加息在即,月末资金面仍存在考核压力,债市短期或震荡调整。但下半年利率下行趋势不变,主要有三大理由:第一,下半年基本面对债市依然利好。从领先指标看,社融和地产销售增速回落;从中观生产数据看,6月上旬发电耗煤数据显示工业生产有所转弱;从需求端看,在顺差收窄、贸易摩擦仍存的背景下,净出口对经济拉动进一步减弱。第二,融资增速下行和机构风险偏好下降带来无风险利率回落,境外机构持续增持我国利率债,其利率债持仓比例创新高。第三,中美利率趋于脱钩,海外利率波动不改变我国利率中长期走势。


 


不立危墙之下——信用债周报


 


本周专题:信用债偿付压力分析。1.下半年信用债偿付压力走高。2018年1-5月主要信用债品种总偿还量(到期、回售、赎回、提前兑付、付息)为2.36万亿,较17年同期减少了1125亿,但年内剩余到期压力不会低,18年5月底存续信用债中年内需要到期偿还本息的规模有2.8万亿,未到期但需要支付利息的付息规模有3958亿,合计年内应付现金流还有约3.2万亿,较上半年明显走高。2.面临回售的规模大增。年内还将有8700亿信用债面临回售行权,规模比前5个月翻了好几倍,在估算了可能出现的超短融和回售到期后,年内信用债偿付规模或有3.73-3.81万亿,全年到期量比17年的偿付量还要大一些。3.主要是公司债偿付量在猛增。存续公司债年内还需要偿还的规模(不包括尚未发生的回售)为5364亿,较前些年偿付压力骤升。而且今年回售压力主要集中在公司债这个券种上,年内还有3800多亿公司债进入回售期,占全部面临回售行权债券的87%。其他券种看,中票偿付量基本与去年持平,短融到期量趋少,企业债和定向工具偿付压力也是稳中趋缓。


一周市场回顾:供给小幅增加,收益率上行为主。上周一级市场净供给0.7亿元,较前一周小幅增加。从评级来看,AAA等级占比第一为47%。在发行的79只主要品种信用债中有7只城投债,占比较前一周减少。二级市场交投减少,收益率上行为主,短久期低等级收益率上行幅度更大。具体来看,1年期品种中,AA-等级收益率上行25BP,AA等级收益率上行20BP,AA+等级收益率上行17BP,AAA级收益率上行15BP;3年期品种中,AA+、AA和AA-等级收益率均上行6BP,AAA和AAA-等级收益率均上行4BP;5年期品种中,AAA、AA+、AA和AA-等级收益率均上行3BP;7年期品种中,AAA和AA+等级收益率均下行3BP。


一周评级调整回顾:评级上调为主。上周有8项信用债主体评级上调,其中有6家主体评级从AA上调至AA+,2家从AA+级上调至AAA级,涉及行业包括房地产业、制造业、水利、环境和公共设施管理业、综合业和建筑业。上周评级下调的发行人阳光凯迪新能源集团有限公司来自综合业,已经连续被多家评级机构、多次下调评级。上周,其信用评级被大公国际资信评估有限公司从B下调至C,被鹏元资信评估有限公司从BBB下调至C,主要原因是公司未能足额偿付到期的“16凯迪债”,构成实质违约,严重影响了公司的再融资能力,而公司的刚性债务规模较大,将面临较为严峻的资金压力和流动性压力。


投资策略:不立危墙之下。上周信用债收益率跟随利率债上行,AAA级企业债收益率平均上行4BP,AA级企业债收益率平均上行5BP、城投债收益率平均上行8BP。下一步表现如何?建议关注以下几点:


1)中青旅实业子公司信托违约。中青旅实业旗下子公司北京黄金5.45亿元信托贷款违约,中青旅实业负有担保责任。中青旅实业与中青旅集团有股权关系,主要从事股权投资业务,而中青旅集团已被划转至光大集团,因而中青旅实业股权性质或为央企。今年以来虽然国企和央企未有新增违约主体,但央企刚兑早已打破,历史上曾有天威、二重、中钢、华昱等违约主体,需警惕经营不善且在央企集团内地位不高的边缘企业。



2)湖南地方债务行动值得关注。媒体报道称湖南耒阳财政告急,公务员工资暂缓发放。这固然主因当地财政收入下滑,或也与今年以来湖南省治理地方债务的行动有关。4月湖南发文压减政府投资项目、严控政府性债务增长,随后审计署点名湖南邵阳违规举债,6月湖南发文清理融资平台,一系列动作拖累了湖南地方政府融资,加剧了财政压力。
3)信用债不立危墙之下。近期未新增公募违约主体,但并不意味着信用风险缓解,再融资压力最大的地产、建筑、城投等行业风险仍待释放,融资环境未有实质性改善,违约潮或仍将延续,低等级信用债信用风险仍高,信用利差保护明显不足,仍有上行压力。信用债配置不立危墙之下,仍应以高等级为主。


 


关注新券配置机会——可转债周报


 


专题:信用风险如何影响转债?


近期信用违约频发。近期市场屡屡爆出信用风险,仅5月以来,就有中安消、盛运环保、神雾环保、凯迪生态等多家上市公司出现债务违约。上一轮违约风险集中爆发是在2016 年上半年,主因盈利恶化导致内部现金流下滑,而今年信用风险将再次升温,所不同的是主要驱动因素为再融资压力导致的外部现金流萎缩。


转债信用风险如何?转债历史至今尚未出现过信用违约情况,原因有两点:一是我国信用债打破刚兑的历史不长,目前债券违约概率依然较低。二是可转债比一般信用债资质更好,保护条款更多,违约风险也更低。但这也并不表示转债可以完全不受信用风险的影响。历史上曾有两支转债面临过信用风险的压力,即南山转债和新钢转债。最终南山转债成功转股退出,新钢转债则是回售+到期兑付。


信用风险对转债市场的影响。1)信用风险影响股市投资者的风险偏好,由股市下跌引发转债下跌。此前两次信用风险集中爆发期,均出现了股市的明显调整。而3月以来转债与股市表现不佳,与信用风险事件压制市场风险偏好也有一定关系。2)信用风险带来债市下跌,流动性冲击或导致转债遭到抛售。一旦信用风险的爆发引起流动性危机,可能会导致流动性较好的利率债、转债等遭到抛售错杀。若本轮信用风险继续演化至流动性冲击,转债短期下跌后可择机配置。


上周市场回顾:转债小幅下跌


上周中证转债指数下跌0.30%,日均成交量下降3%;同期沪深300指数上涨0.24%、中小板指上涨0.48%、创业板指数上涨0.12%。个券33涨3平49跌,正股28涨4平53跌。涨幅前5位分别是万信转债(14.03%)、康泰转债(11.71%)、星源转债(8.48%)、天马转债(3.45%)和永东转债(3.44%)。


上周转股溢价率小幅回升。截至6月8日全市场的转股溢价率均值28.7%,环比回升1.26个百分点,YTM均值1.55%,环比回升0.78个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率72.9%、19.7%、10.7%和0.14%,相比前一周分别变动-1.25、-0.59、1.09和0.4个百分点。


三力士转债发行。上周三力士(6.2亿)转债发行,广电网络(8亿)收到批文,老百姓(4亿)转债申请获受理,皇氏集团(9.6亿)和积成电子(5亿)终止了转债发行。此外,中天能源(18亿)和德尔未来(6.3亿)公布了转债预案。


本周转债策略:关注新券配置机会


蓝思和迪龙转债拟下修。周五蓝思转债和迪龙转债分别公布了下修议案,两支转债目前价格均在面值以下,平价在65-70元之间,即将进入转股期。由于离回售期较远,因此与此前的骆驼、江银和无锡一样属于主动下修。截至目前,雪迪龙大股东持有迪龙转债比例超过60%,而蓝思科技大股东此前也承诺增持转债不低于5000万元,因此转债下修与大股东持有转债亏损有一定关系。后续可关注大股东持有转债比例较高,即将或已经触发下修,价格在面值以下的部分转债的下修博弈机会。


关注新券配置机会。上周转债市场继续缩量震荡,股性券估值小幅抬升,但仍处于历史较低位置。我们认为目前股性券性价比不错,但股市表现依旧低迷,同时存量券筹码沉淀,交易也不够活跃。而目前已经连续两周有新券发行,供给节奏正逐渐恢复,后续可更多关注优质新券上市后的交易机会。存量券关注调整幅度大,绝对价格不高的偏股性券,以TMT、高端制造等创新行业为布局主线。如东财、大族、双环、崇达、生益;银行板块可关注宁行、无锡;短期油价上涨受益标的(中化、新凤)。


风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、溢价率调整风险。


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