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非由央行放水,货币为何宽松?

姜超 26332

央行货币宽松债市

上周债市小幅下跌,国债利率平均上行3bp,AAA级、AA级企业债利率分别上行4、5bp,城投债收益率平均上行8bp,转债指数下跌0.31%。

来源:姜超宏观债券研究(ID:jiangchao8848)


摘要:


上周债市小幅下跌,国债利率平均上行3bp,AAA级、AA级企业债利率分别上行4、5bp,城投债收益率平均上行8bp,转债指数下跌0.31%。


货币非常宽松。


进入18年以来,债市中一个重要的变化就是货币利率下降,6月以来的货币利率R007、DR007均值分别为3.01%、2.76%,都创下来17年4月以来的最低值,为什么货币如此宽松?


非由央行放水。


我们认为,本轮货币宽松并非由于央行放水。


首先从央行资产负债表来看,其总资产规模增速均值在2013年以前高达14%,而在2014年以后只有3%,最新18年4月央行总资产为35.3万亿,同比仅增长3.5%,比17年末还下降了1万亿,说明央行并没有直接放水。


其次从央行利率政策来看,其各类公开市场招标利率均在今年跟随美国加息上调了5bp,而且预计6月份美国即将加息,央行大概率会继续跟随美国上调公开市场利率。


降准替代并非放水。


其次,我们认为未来降准其实也不值得期待,因为目前的降准只是替代操作,而且其综合影响绝非放水那么简单。


减少MLF相当于央行缩表。MLF相当于央行对商业银行提供贷款,在央行资产负债表上体现为央行对其他存款性公司的债权。而4月份央行降准替代了9000亿MLF,相当于央行减少了9000亿的资产。从结果看今年4月份央行总资产比3月减少了6400亿,而且几乎全部来源于央行对其他存款性公司债权的下降,而去年和前年4月份的央行总资产均比此前一个月增加,这证实了央行减少MLF的缩表效应。


降准相当于商业银行扩表。而降准相当于增加了商业银行可以自由支配的资金,类似于让商业银行扩表。但是从结果来看,4月份商业银行总资产也比3月份减少了1万亿,商业银行资产增速创下6.9%的历史新低,说明商业银行并未扩表。


信用创造大幅萎缩。


而商业银行的扩表主要是通过信用创造来实现,但目前各个方面的信号都表明信用创造在持续萎缩:


首先是非标融资持续下降。过去几年,银行扩表很大一部分通过影子银行来实现,但是今年3、4两月,信托和委托贷款等两大非标融资均大幅萎缩,在资管新规实施的背景下,非标融资的萎缩是大势所趋。


其次是信用债融资的回落。在今年以来,随着债市的回暖,信用债发行量一度井喷,但从4月份信用债违约集中爆发以来,信用债融资已经连续6周为负。


最后是信用债成交的低迷。目前包括短融中票、公司债企业债等所有信用债的周度成交额为2000亿人民币左右,在今年3月份最高时达到4600亿,在16年3月的上轮牛市高峰期曾达到8600亿,目前的信用债成交额不仅是年度新低,而且是14年以来的新低,说明市场对于信用风险的极度谨慎。


货币衰退式宽松,资金波动难免。


因此,我们认为本轮货币宽松非由央行放水,与降准等因素无关,主要源于资管新规等金融监管加强之后,信用创造大幅萎缩,融资需求出现了趋势性回落,导致货币供需的改善,类似于衰退式宽松。


反过来说,由于央行并未大幅放水,加之金融监管加强的背景下部分金融机构流动性面临结构性紧张,因此不排除在月末或者季末时流动性短期紧张,这体现为目前跨月资金成本依然高达5%左右,也会对短期债市形成冲击。


但只要融资需求回落的趋势不变,货币宽松的格局就不会改变,每次资金波动导致的债市调整都是配置机会。


一、货币利率:资金短期波动


1)资金利率下行。上周央行逆回购投放2000亿,逆回购到期5000亿,MLF投放4630亿,MLF到期2595亿(MLF原本到期4980亿,其中4月降准已经置换2385亿),上周公开市场操作净回笼资金965亿。R007均值下行92BP至2.96%,R001均值下行33bp至2.61%。DR007均值下行17bp至2.72%,DR001均值下行23bp至2.55%。


2)存款偏离度监管放松。6月8日,银保监会联合央行发布存款偏离度管理新规,将存款偏离度监管指标由原来的3%调整至4%,处罚也有所放松,同时明确针对一般存款,不包含非存款类机构存款。当前银行存款压力日益增大,存款偏离度监管的放松有利于适当缓解银行负债端考核压力。


3)资金短期波动。短期内资金利率制约因素主要包括三点,一是美国加息在即,央行大概率跟随上调OMO利率5BP,使得政策利率与市场利率利差收窄,制约货币利率下行空间;二是6月6日央行选择超额投放MLF,而非采取降准置换+等额投放的操作,使得市场对6月降准的预期回落;三是月末跨季带来的扰动,银行面临流动性指标和MPA考核压力。但考虑到信用风险爆发、权益市场大幅调整、CDR发行考验市场资金,预期货币政策会适当呵护流动性,再加上央行超额投放MLF以释放中期资金,银保监会放松存款偏离度监管,预计月内资金利率大幅下行空间不大,但大幅飙升的可能性也较低。


二、利率债:调整不改慢牛


1)债市继续调整。上周收益率曲线继续上行,长短端利率均出现调整。其中1年期国债收于3.21%,较前一周上行5BP;10年期国债收于3.65%,较前一周上行3BP。1年期国开债收于3.87%,较前一周下行1BP;10年期国开债收于4.45%,较前一周上行3BP。


2)一级需求一般。上周记账式国债发行1103亿,政金债发行749亿,地方债发行743亿,利率债共发行2595亿、净供给1426亿,认购倍数整体一般。存单发行量环比增加1198亿,净发行-598亿,股份行3M存单发行利率下行12BP。


3)调整不改慢牛。短期基本面对债市形成扰动,5月外贸数据显示内外需较好,通胀呈现CPI平稳PPI回升的走势,考虑到基数因素PPI的年内高点或在6月出现。此外,美国加息在即,月末资金面仍存在考核压力,债市短期或震荡调整。但下半年利率下行趋势不变,主要有三大理由:第一,下半年基本面对债市依然利好。从领先指标看,社融和地产销售增速回落;从中观生产数据看,6月上旬发电耗煤数据显示工业生产有所转弱;从需求端看,在顺差收窄、贸易摩擦仍存的背景下,净出口对经济拉动进一步减弱。第二,融资增速下行和机构风险偏好下降带来无风险利率回落,境外机构持续增持我国利率债,其利率债持仓比例创新高。第三,中美利率趋于脱钩,海外利率波动不改变我国利率中长期走势。


三、信用债:不立危墙之下


1)信用债收益率上行。上周信用债收益率跟随利率债上行,AAA级企业债收益率平均上行4BP,AA级企业债收益率平均上行5BP、城投债收益率平均上行8BP。


2)中青旅实业子公司信托违约。中青旅实业旗下子公司北京黄金5.45亿元信托贷款违约,中青旅实业负有担保责任。中青旅实业与中青旅集团有股权关系,主要从事股权投资业务,而中青旅集团已被划转至光大集团,因而中青旅实业股权性质或为央企。今年以来虽然国企和央企未有新增违约主体,但央企刚兑早已打破,历史上曾有天威、二重、中钢、华昱等违约主体,需警惕经营不善且在央企集团内地位不高的边缘企业。


3)湖南地方债务行动值得关注。第一财经报道称湖南耒阳财政告急,公务员工资暂缓发放。这固然主因当地财政收入下滑,或也与今年以来湖南省治理地方债务的行动有关。4月湖南发文压减政府投资项目、严控政府性债务增长,随后审计署点名湖南邵阳违规举债,6月湖南发文清理融资平台,一系列动作拖累了湖南地方政府融资,加剧了财政压力。


4)信用债不立危墙之下。近期未新增公募违约主体,但并不意味着信用风险缓解,再融资压力最大的地产、建筑、城投等行业风险仍待释放,融资环境未有实质性改善,违约潮或仍将延续,低等级信用债信用风险仍高,信用利差保护明显不足,仍有上行压力。信用债配置不立危墙之下,仍应以高等级为主。


四、可转债:关注新券配置机会


1)转债小幅下跌。上周中证转债指数下跌0.30%,日均成交量下降6%;同期沪深300指数上涨0.24%、中小板指上涨0.48%、创业板指数上涨0.12%。个券33涨3平49跌,正股28涨4平53跌,众信转债、铁汉转债、电气转债停牌。涨幅前5位分别是万信转债(14.03%)、康泰转债(11.71%)、星源转债(8.48%)、天马转债(3.45%)和永东转债(3.44%)。


 2)三力士转债发行。上周三力士(6.2亿元)公布了转债发行预案,广电网络(8亿元)转债收到批文,老百姓(4亿元)转债申请获证监会受理,皇氏集团(9.6亿元)和积成电子(5亿元)终止了转债发行。此外,上周中天能源(18亿元)和德尔未来(6.3亿元)公布了转债预案。


3)蓝思和迪龙转债拟下修。周五蓝思转债(48亿)和迪龙转债(5.2亿)分别公布了下修议案,两支转债目前价格均在面值以下,平价在65-70元之间,即将进入转股期。由于离回售期较远,因此与此前的骆驼、江银和无锡一样属于主动下修。截至目前,雪迪龙大股东持有迪龙转债比例超过60%,而蓝思科技大股东此前也承诺增持转债不低于5000万元,因此我们预计转债下修与大股东持有转债亏损有一定关系。后续可关注大股东持有转债比例较高,即将或已经触发下修,价格在面值以下的部分转债的下修博弈机会。


4)关注新券配置机会。上周转债市场继续缩量震荡,股性券估值出现小幅抬升,但目前仍处于历史较低位置。我们认为目前股性券性价比不错,但股市表现依旧低迷,同时存量券筹码沉淀,交易也不够活跃。而目前已经连续两周有新券发行,供给节奏正逐渐恢复,后续可更多关注优质新券上市后的交易机会。存量券关注调整幅度大,绝对价格不高的偏股性券,以TMT、高端制造等创新行业为布局主线。


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