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机构风险偏好下降

兴证固收研究 11963

杠杆债券投资风险

非银和中小行增持政金债和存单,减持信用债。

来源:兴证固收研究(ID:xyzq_fi )


债券总托管量:存单和政金债大增,信用债缩量。尽管今年存单利率中枢较去年大幅下移,但5月以来存单发行利率不断上行,且斜率持平于去年,说明银行仍然面临不小的负债压力。存单托管量显著上升,同时发行方的结构分化明显:存单存续增量大部分由大行贡献,股份行次之,中小行存单净发行为负。国开债净发行超季节性上升可能与前两月净发行较少、需求集中释放有关。近期信用风险上升成为市场关注热点,需求不佳导致信用债净融资缩量。


机构配置行为:风险偏好下降。


1)全国性商业银行增持政金债,减持国债和存单。本月大行减持国债,大幅增持政金债,主要受本月政金债净发行量超季节性上升、国债净发行量为负影响。而实际上,年初以来,全国性大行利率债的持仓变化和一级市场净发行结构的变化高度一致:政金债与国债净发行和仓位之间均呈现出明显的“跷跷板”效应。而同时,相比一级发行放量而增持的幅度,大行在持仓上的减持幅度往往超出一级净发行的收缩幅度,这似乎指向配置资金虽然有一定增量,但似乎也并不充裕。


2)中小行和非银风险偏好下降,增持政金债和存单。在融资渠道收紧,信用风险上升的背景下,中小行和非银机构都选择减持信用债,增持风险更低流动性更好的存单和政金债。5月存单利率上行幅度较大,当前的收益率水平具备一定的配置价值。另一方面市场对中期无风险利率下行的预期趋于一致,且5月市场出现回调,给予不少机构吸筹政金债“上车”的机会。


3)境外机构国债托管量继续上升。本月境外机构大幅增持国债,增量仍然保持在较高水平。前一段时间,市场普遍关心中美利差收窄可能导致资本流出和汇率贬值压力。但目前来看,尽管人民币对美元汇率贬值,但兑一篮子货币汇率保持稳定。境外机构继续大幅增持国债说明目前资本流出压力不大,人民币并不存在大幅贬值的预期,因此中美利差对债市的影响不应该被高估。


机构杠杆率:非银杠杆率小幅上升。本月证券公司、广义基金和保险的杠杆率上升,农商行和城商行杠杆率回落。非银杠杆率上升除了有一定季节性因素外,主要原因在于信用风险持续发酵让市场对货币政策放松的预期升温,增强了非银机构加杠杆的动力。除了月末资金面波动较大外,央行“维稳”使资金面整体较为宽松,这也为非银加杠杆提供了较理想的货币环境。中小行则可能出于应对MPA考核的考虑,适当降低了杠杆率水平。


风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期


报告正文


债券总托管量:存单和政金债大增,信用债缩量


存单和政金债托管量大增,信用债全面缩量。2018年5月,债券总托管量为70.26万亿,其中中债登托管量为52.32万亿,上清托管量为17.94万亿。具体到券种而言,国债托管量为12.4万亿,环比减少59.4亿。政金债托管量为13.90万亿,环比增加2632亿。企业债托管量为3.36万亿,环比减少425亿。中票托管量为5.04万亿,环比减少43亿。短融/超短融托管量为1.71万亿,环比减少867亿。存单托管量为8.97万亿,环比增加3174亿。


国开债净发行显著超出季节性。政金债中,国开债、农发债和口行债环比增幅分别为1635亿、713亿和284亿,国开债增幅最大,且显著超出季节性。一方面由于近期信用风险事件频发,市场对利率债的需求提升,国开债利率水平整体处于近半年以来低位,当前的发债成本具有一定吸引力。另一方面,前两月国开债净发行量较小,国开行发债需求集中在本月释放。


同业存单价量齐升,银行负债端压力仍在。今年存单利率中枢较去年大幅下移,但5月以来存单发行利率不断上行,且斜率持平于去年,说明银行仍然面临不小的负债压力。年初以来,尽管央行试图通过“稳货币”为实体经济提供长钱,但负债偏紧的状况并未完全改善,主要与融资需求并未回落有关。


机构配置行为变化:大行主要券种托管量增幅最大


从主要券种托管量加总数据来看,全国性大行、广义基金、证券公司和境外机构的债券托管量均有所增加,其中广义基金增量最大。广义基金主要券种托管量增加2115亿、大行增加506亿、境外机构增加609亿、证券公司增加615亿。从机构行为的边际变化来看,全国性大行的买债动力相比上月有所减弱,广义基金的购债热情有所上升。


全国性商业银行大幅增持政金债。4月全国性商业银行国债托管量减少182亿,政金债托管量增加1344亿,信用债托管量减少68亿,同业存单托管量减少128亿。信用债中企业债增加73亿,短融/超短融减少141亿,中票托管量保持稳定。本月大行减持国债,大幅增持政金债,主要受本月政金债净发行量超季节性上升、国债净发行量为负影响。而实际上,年初以来,全国性大行利率债的持仓变化和一级市场净发行结构的变化高度一致:政金债与国债净发行和仓位之间均呈现出明显的“跷跷板”效应。而同时,相比一级发行放量而增持的幅度,大行在持仓上的减持幅度往往超出一级净发行的收缩幅度,这似乎指向配置资金虽然有一定增量,但似乎也并不充裕。


城商行和农商行行为趋同,增持政金债和存单。城商行政金债和存单托管量分别增加155亿和211亿,国债和信用债分别减少545亿和100亿。农商行的券种配置行为跟城商行一致,政金债和存单托管量分别增加165亿和226亿,国债和信用债分别减少28亿和57亿。5月信用风险事件频发,中小银行减持信用债转向风险更小的政金债和存单也在情理之中。


 广义基金和证券公司增持存单和政金债。


广义基金增持存单和政金债,减持信用债。广义基金存单托管量增长1901亿,政金债托管量增长817亿,国债托管量增长90亿。信用债方面,短融超短融托管量减少429亿,企业债减少322,中票微增57亿。在融资渠道收紧,信用风险上升的背景下,非银机构选择减持信用债,增持风险更低流动性更好的存单和政金债。5月存单利率上行幅度较大,当前的收益率水平具备一定的配置价值。另一方面市场对中期无风险利率下行的预期趋于一致,且5月市场出现回调,给予不少机构吸筹政金债“上车”的机会。


证券公司大幅增持国债,政金债增量环比减少。证券公司存单托管量增长442亿,政金债托管量增长164亿,国债托管量增长173亿。信用债方面,短融超短融托管量减少109亿,企业债减少8亿,中票减少47亿。证券公司的配置行为跟广义基金基本一致。


境外机构继续大幅增持国债。本月境外机构国债托管量增加551亿,存单托管量增加62亿,其他券种变动并不显著。前一段时间,市场普遍关心中美利差收窄可能导致资本流出和汇率贬值压力。但目前来看,尽管人民币对美元汇率贬值,但兑一篮子货币汇率保持稳定。境外机构继续大幅增持国债说明目前资本流出压力不大,人民币并不存在大幅贬值的预期,因此中美利差对债市的影响不应该被高估。


机构杠杆率:非银再次加杠杆


证券公司、广义基金和保险公司杠杆率上升。本月证券公司杠杆率由2.02升至2.19,广义基金杠杆率由1.06升至1.10,保险公司杠杆率由1.03升至1.06。本月由于信用事件频发,机构对政策维稳预期较高,特别是在4月定向降准后,对再次降准充满期待。在市场对债市一致看好的情况下,非银机构杠杆率不同程度上升。银行方面,城商行和农商行杠杆率小幅下降,大行杠杆率保持稳定。中小行则可能出于应对MPA考核的考虑,适当降低了杠杆率水平。


非银资金净融入环比增加,大行净融出继续环比减少。4月广义基金净融入增加3387亿,证券公司净融入增加356亿,保险公司净融入增加402亿,城商行净融入减少1615亿,农商行净融入减少358亿,全国性商业银行净融出减少804亿。债市净融资情况与杠杆率的表现一致。本月政策性银行资金净融出增幅较大,可能与本月政金债净发行量较大导致盈余资金较多有关。


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