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社融超预期下滑或将成为政策微调的引子

华创证券 9821

债券融资资管新规

2018年6月12日,央行公布了5月金融数据,新增人民币贷款11500亿元,前值11800亿元;新增社融7608亿元,前值15605亿元。M1同比6%,前值7.2%,M2同比8.3%,前值8.3%。

来源:华创宏观(ID:HCMacro )


5月新增贷款基本符合预期,其中对公和按揭贷款均企稳,而居民短期贷款超季节性高增。受债券融资与表外融资收缩拖累,新增社融大幅低于预期,广义社融增速下行0.48个百分点,回落速度有加快的趋势。但对下半年社融增速不能做简单的线性外推,政策存在微调空间。大幅紧缩信用,进而伤及企业投资意愿,显然并非去杠杆的初衷。我们预计超预期的社融下滑或会触发政策的微调,例如MPA考核的适度松动,扩大表内信贷规模,以及引导债券市场风险偏好的提升。具体观点如下:


表外与债券融资收缩拉低新增社融,广义社融增速加速下行。5月社融同比减少3022亿至7608亿,大幅低于市场预期。信用风险持续发酵导致债券融资收缩,5月债券融资减少434亿元,环比下行4210亿元,但是同比增加2053亿元,对社融增速依然有正向拉动。严监管下的表外融资大幅收缩,信托、委托和未贴现银行承兑汇票合计减少4215亿,同比减少4504亿。5月社融增速10.3%,较前值小幅回落0.2个百分点,而我们测算的广义社融增速下行了0.48个百分点,有加速下滑的趋势。


对公、按揭企稳,居民短贷超预期。6月新增贷款1.15万亿,基本符合市场预期,宽信贷依然在延续。居民中长贷款新增3923亿元,环比增长380亿元,同比小幅回落403亿元,依然维持在一个较高水平。地产调控未见放松,银行按揭贷款额度趋紧并且利率上浮,预计居民中长期贷款仍有回落压力。居民短期贷款录得2220亿元的超季节性增长,这与银行负债端成本压力上行背景下加大向消费贷、信用卡贷倾斜相关。对公方面,企业中长期贷款新增4301亿,同比小幅减少365亿元,依然不弱。票据融资新增1447亿,小幅超预期,反应了中小企业融资需求维持旺盛。


企业存款增长乏力拖累M2。M2增长8.3%与前值持平,小幅低于市场预期。从存款端来看,企业存款新增139亿元,同比减少933亿元,低于季节性规律,是拖累M2的主要因素。5月财政支出增加,财政存款同比减少1685亿元,基本符合季节性,对M2构成正向拉动。居民存款增长小幅超季节性,同比增长917亿元,非银存款同比增长983亿元,二者对M2的贡献由负转正。5月M1较前值回落1.2个百分点,或预示工业企业利润回落压力加大。


当前的紧信用格局是由中国金融体系整齐划一的低风险偏好导致的,总量流动性宽松难以化解结构矛盾。资管新规本质上是将非银金融机构的风险偏好收缩为银行风险偏好的过程。去杠杆之下,缺失的信用本应由债券市场等其他融资渠道补充,但中国间接融资主导的金融体系以及银行主导的债券市场,使得投资者行为和风险偏好高度一致。


对下半年社融增速不能做简单的线性外推,政策存在微调空间。大幅紧缩信用,进而伤及企业投资意愿,显然并非去杠杆的初衷。我们预计超预期的社融下滑或会触发政策的微调,例如MPA考核的适度松动,扩大表内信贷规模,以及引导债券市场风险偏好的提升。此外,随着资管新规落地部分融资功能也将有所恢复。


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