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央行放大招,债券牛市进入下半场

邓海清 47701

央行货币政策债券

2018年7月18日,网传央行近日窗口指导银行,将额外给予MLF资金,用于支持贷款投放和信用债投资。对于贷款投放,要求较月初报送贷款额度外的多增部分按1:1给予MLF资金,多增部分为普通贷款,不鼓励票据和同业借款不鼓励。对于信用债投资,AA+及以上评级按1:1比例给予MLF,AA+以下评级按1:2给予MLF资金,要求必须为产业类,金融债不符合。

来源:海清FICC频道(ID:haiqing_FICC )


银保监会召开疏通货币政策传导机制、做好民营企业和小微企业融资服务座谈会。会议提出,大中型银行要充分发挥“头雁”效应,加大信贷投放力度,合理确定普惠型小微贷款价格,带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。


央行和银保监会再次重磅政策袭来,2018年以来“宽货币+紧信用”的政策组合或将再次迎来政策巨变,2018年下半年大概率呈现“宽货币+宽信用”的双宽政策组合。


2018年以来,我们在《再证通胀无走高之忧,“信用紧缩”亟需“宽货币”对冲》、《紧缩!金融紧缩是当前经济最大的风险!!》、《供需双弱证实“新周期”烂尾,经济下行“压力山大”》等报告中指出,中美贸易战下2018年外需难以再现亮眼、房地产政策巨变下房地产投资难以明显回升、打破地方政府“软约束”下基建投资持续低迷、2017年消费贷高位制约2018年居民消费、政策层“紧信用”下社融存量增速频创历史新低,2018年经济下行压力巨大。同时,信用紧缩政策导致企业融资条件大幅恶化,大量信用风险暴露事件集中爆发,形成了“融资条件恶化—信用风险暴露—风险偏好降低—融资难度进一步加大”的恶性循环,“信用紧缩”问题持续发酵下,导致经济“失速风险”逐渐上升。这样的背景下,为了防止“紧信用”政策对经济进一步损害,央行和银保监会同时出台重磅政策支持“宽信用”,一方面,2018年下半年“宽信用”政策将有助于缓解当前社融收缩的不利局面;另一方面,央行额外MLF资金支持信用债投资,将起到结构性的信用支持效果,对于缓解当前信用风险有积极意义。


我们认为,央行此次对于信用债的支持仅限于流动性层面,而且是通过奖励的方式,而不是一刀切的行政式的手段,更不意味着央行为信用风险兜底。关于此次央行对于信用债投资的支持,需要明确的是,该政策并不意味着“央行对信用风险进行担保”,而只是央行作出的给与额外MLF资金的政策激励,换言之,如果出现违约事件,基本上不存在央行对违约部分进行兑付的可能。该政策的核心目的,是鼓励银行将流动性用于信用债投资,但究竟是否投资,投资多少,信用风险与收益之间如何取舍,取决于各家银行自己。如果信用风险识别能力强,则可以多买信用债,而如果更怕踩雷风险,则可以少买。


对于中国资本市场,我们可以看看美国第一轮QE前后的资本市场走势。2008年11月23日,联储首次公布将购买机构债和MBS,标志着首轮量化宽松政策的开始。



 


表1:2008年11月23日,美联储第一次QE前后,各类资产表现



图1:2008年11月23日,美联储第一次QE前后,各类资产表现



美联储第一次QE之后,美国国债、信用债、股市均出现了大幅上涨的情况,10年国债、Aaa企业债、Baa企业债在一个月时间内下行幅度达到了100BP,同时,标普500指数走势甚至出现“V型”反转,一个月涨幅达到了7.89%,其中值得注意的是,美国第一轮QE之后,低等级信用债下行幅度甚至不及10年期国债,我们认为,主要原因在于,在高违约风险的情况下,信用债的购买力能增加多少是不确定的,而央行保持货币宽松是非常确定的(绝无一边抬高无风险利率、一边降低低等级信用债收益率的可能性,降低无风险利率是降低低等级信用债收益率的前提),所以无风险的国债收益率下行幅度比低评级更多。


对于中国股票市场,我们在2016年初提出“中国股市长期健康牛”,之后是长达两年的牛市。我们在2017年底彻底转向,提出“2018年股市应如履薄冰”,主要逻辑是内外部均存在高度不确定性:内部负债驱动繁荣终结,紧信用成为必然;外部市场低估“中美国运交锋元年”,特朗普的行为被市场严重误判。经历2018年的股市大调整,“谁在裸泳”已经表现的很充分,优秀公司水落石出,谁在圈钱、炒作一目了然。站在当前时点上,被误杀的优秀公司可能获得了重生的机会,而裸泳者恐怕不再有再次兴风作浪的可能。


对于债券市场,我们认为,债券牛市有望进入牛市下半场。在下半场的牛市行情中,债市不再仅仅是利率债的单边行情,而是“利率债+信用债”的普涨行情。海清FICC频道作为“中国债市第一大多头”,我们先后提出了“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“十年国债3.8%闭着眼睛买”、“两阶段行情,第一阶段4%至3.7%,第二阶段3.7%至3.4%”,“十年国债下至3%”,随着货币政策、汇率政策、房地产政策的巨变,2018年实现前述全部目标的确定性越来越大。目前市场对于该政策对利率债的影响存在较大分歧,有观点认为,由于政策层对信用债的支持,会导致信用债配置加大对利率债形成挤出效应,进而利空利率债;我们认为,这种分析市场的观点是静态的、片面的,与2018年以来强调“供给圧力”犯的是一样的错误。不少市场观点认为,2018年二季度利率债供给大幅增加,使得债券市场承压明显,但事实却是10年国债下行26BP、10年国开债下行40BP,看所谓“供给圧力”者不断踏空;从历史来看,2015-2016年是债券市场,特别是信用债供给最大的时期,反而同时也是中国利率债史无前例的大牛市时期之所以出现所谓的“供需关系失灵”,是因为债券本身是一种金融资产,其真正的定价在于价格与价值的偏离幅度,只要价值上升,而价格还处于低位,那么自然会有存量市场的交易者对其进行购买,导致价格上升,向价值回归,静态分析供需基本毫无意义。举个不是非常恰当的例子,假设信用债配置需要增加1500亿(一级交易商个数*30亿),而当前全市场债券总规模大约80万亿,需要整体加0.2%的杠杆足以消化,比如全市场从1.1倍杠杆加到1.12倍足以,而在央行流动性合理充裕、想方设法给银行钱的情况下,这点增量根本不算什么。我们认为,该政策意图,在于无风险利率低位的前提下,希望信用利差能够收敛;为了有效降低中小微企业融资成本,更需要保证银行流动性合理充裕、无风险利率下行,市场担忧的所谓“货币政策转紧”、“资金面重新紧张”将不可能发生,这意味着,利率债牛市的根基将更加牢固。