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宝马背书,四维图新能讲好无人驾驶的新故事吗?

阿尔法工场 116366

四维图新无人驾驶政策

四维图新的价值会逐渐展开兑现。但44%的涨幅之后, 已高达250亿的市值需要多加小心。

来源:阿尔法工场(ID:alpworks)


四维图新的价值会逐渐展开兑现。但44%的涨幅之后, 已高达250亿的市值需要多加小心。


四维图新(SZ:002405)作为A股纯正自动驾驶概念,股价年初至今(截止2月18日)暴涨44%。2月12日,公告与宝马关于自动驾驶地图的合作,当天就是一个涨停,风风光光迎接情人节。


看着今天集自动驾驶,车载芯片,高精度地图等概念于一身的四维图新,很难想象其几年前甫一上市,就跌入了诺基亚供应商全盘覆灭的万人坑。


如今,再度行驶入正轨的四维图新,关于地图生意又讲出了新的故事。我们应该如何看待,是否值得入手呢


01 诺基亚生态覆灭的死局


2010年IPO时,四维图新是GPS手机地图和车载导航地图供应商,既是诺基亚在中国的重要合作伙伴,也是丰田本田等一众日系车的车载导航系统供应商。大客户傍身风光无限,前5名大客户占总营收接近70%。


然而好景不长,2012年苹果降维打击诺基亚塞班生态,后者可以说是突然死亡,手机出货量直接崩溃(那一年多从高点下来跌去了50%)。四维图新的“新增长点”迅速衰退,说没就没了。


屋漏偏逢连阴雨,2012年的钓鱼岛事件重挫日系车在中国销量,四维图新作为车载导航地图供应商,车载导航初装业务也受到牵连。


收入大幅下降,叠加未来的不确定,让四维图新上市之初的百倍估值站不住脚。投行分析师纷纷下调预期,估值和业绩的戴维斯双杀将股价从高点直接拉低75%。


四维图新2012年利润跳水:



四维图新2012年现金流断崖下跌:



四维图新股价从前期高点21.87元,一直跌到2012年最低4.71元:



02 车载导航引领“重生”


甫一上市就遭遇了生态巨变,一般公司可能已经崩盘,四维图新却挺过来了。


TMT公司的特点是轻资产高增长,2012年处于人生低谷的四维图新,资产负债表是这样的:总资产28亿,其中现金接近19亿,没有有息负债,也没有大量固定资产和资本开支,估值也仅为40多亿市值。


设身处地的站在2012年的谷底去思考,像四维图新这样一家TMT公司:


(1)拥有健康的资产负债表,以及大不如前但稳定的现金流。


(2)地图已经产生了垄断(一共就14个牌照),叠加前期大量数据累积打造的护城河。而且,在这个过程中四维图新的研发投入始终没有停止。


对四维图新来说,反转的号角由搭建在“基础设施”上加速增长的爆款产品吹响。


虽然面向诺基亚的手机地图业务彻底崩盘,但车载导航业务随着高端车渗透率的提升,稳步增长。与此同时,其车联网业务和智慧城市业务,也随着互联网造车势力的崛起,还有政府智慧城市概念的渗透率提升,贡献了另外一半营收的增长。 


在经历2011年到2013年的调整之后,四维图新的营收终于重拾涨势。借中小创牛市东风开启一波大涨行情,股价从底部启动到2015牛市最高点,接近10倍涨幅。


我们再次审视四维图新的产品线(盈利能力从低到高依次排开),可以发现其被抛弃到被认同的逻辑:


传统产品线车载导航业务触底反弹,替代诺基亚手机地图业务成为基本盘;


智慧城市和车联网的新产品线,是持续拉动增长的发动机,快速拉高营收和现金流的天花板;


2016年推出的自动驾驶高精度地图业务,以及并购的车载芯片业务,构成新风口和产线储备。


而这个过程中,新业务增长并没有消耗多少资本,其带来的现金流基本能打平。2017年,四维图新已经在车载导航,车联网和智慧城市,自动驾驶,车载芯片四条产线全面布局,万事俱备,只欠东风,此刻正是四维图新踩中宝马自动驾驶祥云的开始。


03 商业模式的嬗变


四维图新的传统车载导航业务很好预期,本质上是整车厂的地图供应商,收入来源于“安装费*当年新车销量*渗透率”,随着手机导航的出现,新车渗透率逐渐到头,外加新车销量稳定,市场逐渐对其未来长期增长保持谨慎态度。


好在自动驾驶来了,自动驾驶必须配套的高精地图,让四维图新的未来重新变得有想象力: 


(1)高精度地图是高等级自动驾驶L3及以上的必选项,协助辅助感知,确定车辆位置和路径规划是极为重要的能力。自动驾驶的高精度地图目前渗透率极低,未来随着自动驾驶的普及,初装地图的市场规模将获得极大提升。


(2)客单价的大幅增长构成未来业绩爆发的逻辑,当前初装车载导航业务的单车客单价仅200元左右,而未来高精度地图预估在1000元左右。投行分析师目前也都在按渗透率和价格的提升,估算其未来向上的市场空间。


(3)自动驾驶的数据需要动态甚至时时更新,产生数据量远超传统地图授权,因此后期会产生数据服务收费业务。从一次性收费到按照效果和需求不断续费,从一次性授权变成服务型的细水长流。


用百度前CEO陆奇的话说,”高精度地图是一个远超百度搜索业务规模的市场”。


不仅如此,高精度地图的业务形态也充满了垄断性和客户粘性。


高精度地图业务的数据实时更新,采集数据成本会随着精度上升而上升,因此非常依赖采集数据的车主和车辆作为基础设施,贡献时时的底层数据。


率先与车厂和出行服务商深度绑定的公司,会拥有极强的网络效应:获取数据更多更精准,而更精准的数据提供商会更容易扩展用户,从而可以获取更多用户,因此构成极强的粘性和正向循环。


长期看Mobileye等自动驾驶巨头,也同样需要与四维图新这类公司深度绑定,来获取底层的地图数据和授权。


更重要的是,四维图新收购杰发科技,带来芯片设计能力和算力提升为公司节约了宝贵的时间窗口。


截止2018年,四维图新已经覆盖21万公里高速公路,精度达到20cm,并支持周期性更新,预计2019年覆盖全部高速路网,2020年发布商业化城市道路自动驾驶地图。


04 总结与估值


四维图新靠车载导航,爬出诺基亚供应商这个万人坑,搭乘车联网和智慧城市的东风抬升现金流天花板,不断投入研发扎根自动驾驶赛道,并通过芯片和数据库算法产品线的不断延伸,获得了新的生存空间。


研究至此,仍然要承认,给四维图新这家公司定价有很高的难度。


因为在我们的自由现金流折现模型的估值逻辑中,四维图新主要现金价值来自于中远期的自动驾驶高精地图业务。其核心逻辑是“渗透率提升*定价提升*全生命周期收费”的生意模式使天花板大幅提升。然而,当前这一业务还处在年入几千万收入的探索初期阶段。


自动驾驶爆发的早晚,签约客户的多少,以及全生命周期收费的定价逻辑是否兑现,都会极大影响四维图新最后的估值。


考虑到当前的车载导航业务面临来自手机端的竞争,以及芯片业务和智慧城市等业务,合计一年只贡献4亿左右的自由现金流。即使考虑未来增长,当前的主力业务也远远不能支撑250亿人民币的总市值。


如果我们的大逻辑是对的,四维图新的价值会逐渐展开兑现。但44%的涨幅之后, 已高达250亿的市值需要多加小心。


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